أعرب هايدن آدامز، مؤسس بورصة Uniswap اللامركزية، عن رأيه بأن عملية توكنة الأصول الحقيقية (Real World Assets, RWA) ستكون الاختبار الجدي التالي لصانعي السوق الآليين (AMM). وفي تقديره، ستغير التوكنة جذرياً نهج توفير السيولة في أسواق العملات المشفرة والأسواق المالية التقليدية على حد سواء، فيما تزال بروتوكولات AMM نفسها في بداية مسارها التطوري.
تكتسب هذه الإشكالية أهمية بالغة في ضوء حقيقة أن صانعي السوق الآليين يعالجون معاملات بمليارات الدولارات يومياً، ويمكنهم القيام بدور محوري في توفير السيولة للأصول الحقيقية المُوكَّنة والمنقولة إلى شبكات البلوكتشين العامة. تتيح بروتوكولات AMM للبورصات اللامركزية توفير السيولة عبر مجمعات مشتركة من ودائع المستخدمين وتحديد الأسعار دون الحاجة إلى دفتر أوامر تقليدي لمطابقة المشترين والبائعين. ووفقاً لورقة عمل نشرها بنك التسويات الدولية (BIS) في نوفمبر 2024، تعالج البورصات اللامركزية القائمة على AMM أصولاً رقمية تتجاوز قيمتها 10 مليارات دولار يومياً.
إذا انتقلت الأصول الحقيقية إلى داخل البنية التحتية للبلوكتشين، فستحتاج هذه الأسواق بدورها إلى سيولة موثوقة. ويمثل صانعو السوق الآليون أحد الحلول التقنية القليلة القادرة على توفير السيولة بالحجم اللازم لتشغيل مثل هذه الأسواق.
الأصول المُوكَّنة تدخل الأسواق العالمية
وفقاً لأبحاث Coinbase Research، بلغت قيمة الأصول الحقيقية المُوكَّنة المودعة على شبكات البلوكتشين العامة نحو 18 مليار دولار في يناير 2026 (باستثناء العملات المستقرة)، وهو ما يمثل 18 ضعفاً لمستوى عام 2022. ويستحوذ جزء كبير من هذا المبلغ على السندات الحكومية الأمريكية المُوكَّنة. وبحسب محللي Coinbase، تدير صندوق BUIDL التابع لـ BlackRock ما يزيد على 2 مليار دولار من هذه السندات، وهو ما يمثل نحو 25% من إجمالي حجم السندات الحكومية المُوكَّنة.
كما تشهد البيئة التنظيمية تحولات جوهرية. ويلاحظ محللو Coinbase أنه مع اعتماد المبادرات التشريعية في 2025 والتغييرات في مقاربة الجهات التنظيمية للأصول الرقمية، باتت الظروف أكثر انتظاماً لتطوير الأدوات المالية المُوكَّنة. وفي الاتحاد الأوروبي، يسري نظام MiCA جنباً إلى جنب مع نظام دفاتر الأستاذ الموزعة التجريبية (DLT). وفي آسيا، يُسهم مشروع Project Guardian السنغافوري والإطار التنظيمي VARA في الإمارات العربية المتحدة في تشكيل مراكز إقليمية لتوكنة الأصول.
وتتطور البنية التحتية للسوق كذلك. ففي 15 يوليو 2026، أعلنت مؤسسة Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) عن خططها لتحويل الأصول المحتفظ بها في مستودعها إلى صيغة مُوكَّنة لاستخدامها في عمليات تداول حقيقية بمشاركة أكثر من 30 شركة من أسواق التقليدية والرقمية. وتعتزم DTCC إطلاق خدمة التوكنة الخاصة بها في أكتوبر 2026.
إشكاليات السيولة وتركز مزودي السيولة
على الرغم من التقييمات المتفائلة للآفاق المستقبلية، يكشف الأداء الراهن لبروتوكولات AMM عن جملة من المشكلات الهيكلية. فوفقاً لبحث بنك التسويات الدولية، كانت مجموعة صغيرة من المشاركين المتخصصين تُوفّر ما بين 65% و85% من السيولة على منصة Uniswap V3. وكانت أوامر هؤلاء المشاركين تعمل على غرار صانعي السوق التقليديين، وتدر أرباحاً أعلى بكثير مقارنةً بعمليات مزودي السيولة من الأفراد.
وعلى الرغم من أن صانعي السوق الآليين يُفترض نظرياً أنهم دمقرطوا عملية صنع السوق، فإن السيولة تمركزت عملياً في أيدي مشاركين متخصصين، في نمط يكرر ما يُشاهَد في الأسواق المالية التقليدية.
فضلاً عن ذلك، لا تضمن عملية التوكنة ذاتها توفر السيولة تلقائياً. فكما يلاحظ محللو القطاع، لا تعني توكنة أصل سوى إمكانية نقله تقنياً في بيئة البلوكتشين، دون أن تضمن وجود سوق ثانوية نشطة. وتظل الأسواق العاملة في بيئة البلوكتشين بحاجة إلى صانعي سوق محترفين على استعداد لتقديم عروض أسعار ثنائية الاتجاه والحفاظ على أحجام كافية من الأصول. وتبقى كثير من صناديق وسندات التوكنة حكراً على المستثمرين المعتمدين والمُصدِرين المؤهلين، فيما يقتصر التداول الثانوي على حجم محدود من الرموز.
الاعتبارات التنظيمية للتداول داخل الشبكة
يظل السؤال حول الوضع القانوني لصانعي السوق الآليين بوصفهم منصات لإدراج الأوراق المالية المُوكَّنة موضع نقاش متخصص. ففي رسالة مؤرخة في 30 مارس 2026 وُجِّهت إلى فريق عمل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) المعني بشؤون العملات المشفرة، احتجت جمعية صناعة الأوراق المالية والأسواق المالية (SIFMA) بأن على الجهات التنظيمية التركيز على الخصائص الوظيفية للبروتوكولات. وترى الجمعية أن وظائف توجيه الأوامر وتنفيذ الصفقات وتحديد الأسعار والتسوية قد تخضع للتشريعات القائمة المتعلقة بالأوراق المالية بصرف النظر عن درجة لامركزية التقنية.
وأبدى ممثلو SIFMA قلقهم حيال عدد من الجوانب التقنية، من بينها انزلاق الأسعار، وهيكل حوافز مزودي السيولة، وإمكانية التداول باسم مستعار، والآليات المحدودة لمراقبة احتمالات التلاعب في السوق.
وهذه المسألة بالغة الأهمية لمسار تطور أسواق الأصول المُوكَّنة. إذ يُشير إطلاق DTCC لخدمتها الخاصة بالتداول الفوري في أكتوبر 2026 إلى أن النهج التنظيمي تجاه صانعي السوق الآليين سيحدد ما إذا كان نموذج صنع السوق المبتكر سيُطبَّق على شبكات البلوكتشين العامة أم داخل منصات البورصات الخاضعة للرقابة.