在中本聪的原始白皮书中，比特币被描述为“点对点电子现金”，而不是投资工具——一种允许双方直接进行支付的系统，无需金融机构介入。其核心理念不是创造更高收益的资产，而是尝试用密码学证明取代对中介的信任。
然而，随着市场的发展，比特币的认知发生了变化。其有限的发行量成为了另一个叙述的基础——数字黄金的类比。
网络中永远不会有超过2100万枚BTC。区块奖励大约每四年减半：2024年减半后为3.125 BTC，下一次预计在2028年。新的发行量预计将逐步减少，直至2140年左右。
供应的可预测性、没有中央发行者以及能够自行存储资产，使得即使是传统金融市场也能理解与黄金的比较。
2023年7月5日，BlackRock首席执行官拉里·芬克在Fox Business的采访中非常直白地表达了这一观点：
在许多方面，加密货币的作用在于数字化黄金。
对于比特币来说，这是一个象征性的时刻。长期以来主要存在于加密市场内部的概念开始被全球最大管理公司的负责人使用。
然而，有限的供应并不自动使资产成为避险工具。稀缺性回答了一个资产可以存在多少单位的问题。在金融研究中，避险通常指在市场压力时期与相关市场表现出零或负相关性的资产，从而能够降低投资组合的损失。在这一方面，比特币与黄金的相似性显得不那么明显。
比特币不再处于传统金融系统之外
2024年1月10日，美国证券交易委员会批准了一系列现货比特币ETP在美国国家交易所的上市和交易。2024年1月11日，获批的现货比特币ETP在美国国家证券交易所开始交易。这改变了获取资产的方式。
投资者不再需要在加密货币交易所开户、创建钱包、保存助记词并自行负责私钥。通过与股票和债券基金相同的经纪账户即可获得BTC的价格敞口。
BlackRock直接将其iShares比特币信托描述为简化直接持有比特币的操作和托管复杂性的工具。
新基础设施的规模已难以视为小众。根据Farside Investors的数据，截至2026年10月2日，美国现货比特币ETF自推出以来的累计净资本流入约为577亿美元。
根据Bitbo的估计，截至同一日期，13只美国比特币ETF控制了约129万枚BTC，占最大2100万枚硬币的约6.14%。
机构化不仅限于ETF。到2026年9月底，Strategy控制了847,666枚BTC。截至2026年第二季度，1,484家投资管理公司在13F表格中报告了其在iShares比特币信托中的头寸，总价值约116亿美元。
即便在基金获批之前，芬克就解释了传统金融行业的动机：
在加密货币领域，我们追求更大的民主化[...]，并使这一过程对投资者来说显著更便宜。
拉里·芬克，BlackRock首席执行官。来源——Fox Business，The Claman Countdown，2023年7月5日
但在这一刻出现了第一个根本性的矛盾。比特币提议放弃对金融中介的信任。但今天其大规模投资可得性的主要因素之一是出现了极为便利的金融中介。然而，这并不意味着ETF改变了网络本身。相反，它们改变了大量资本与之互动的方式。
比特币越接近华尔街，它就越像风险资产
如果比特币是数字黄金，逻辑上可以预期，在市场压力时期，它至少部分地履行与避险资产相同的功能。
历史数据提供了一个更复杂的答案。
CME Group的分析显示，自2020年以来，加密资产与纳斯达克100指数保持正相关性。它随时间变化——在弱相关时期约为0.1–0.2，到2025年和2026年初为0.35–0.60。同时，自2024年以来，与黄金的相关性接近于零。即使在2020–2021年最显著的相关时期，与黄金的12个月滚动相关性也不超过约0.41。
与科技股的相关性本身并不将比特币变成纳斯达克的类似物。关联不稳定，并随宏观经济环境变化。
2026年1月发表在《金融研究信函》上的一项研究得出结论，比特币作为避险资产的特性是不均匀的。作者发现了在某些中期冲击中具有避险特性，但同时记录了与其他市场的关联性增强以及在新市场环境中与黄金的相似性急剧下降。
另一项发表于2026年9月的《金融研究信函》的研究，使用截至2026年2月的数据，得出了更为严厉的结果。在美国市场压力期间，比特币平均与股票一起移动，而不是相反。作者没有发现对股市崩盘的持续保护。
2026年围绕伊朗冲突加剧期间的类似结果：经济学信函的研究未发现比特币在所考察窗口中具有稳定的避险资产特性。
但得出结论认为BTC始终是普通风险资产也是错误的。2026年9月发表在《金融研究信函》上的一项研究显示，比特币、标准普尔500指数、黄金和石油之间的信息联系不具有长期稳定性。相互依赖性随着监管者的行动、流动性和特定宏观经济事件而出现和消失。正是这种不稳定性比简单的标签更为重要。
在一个危机中，比特币可能与股票市场一起移动，并对市场压力反应更强，而在另一个危机中，它与股票的关联性明显较弱。因此，“数字黄金”的论点不能仅通过整个历史时期的单一相关性来验证。
比特币ETF的资金流入可能会每周显著变化。2026年9月21日至25日，美国现货比特币ETF获得约23.9亿美元的净流入。接下来的交易周，从9月28日至10月2日，最终流入减少到约8300万美元，其中9月30日基金记录了一天的流出1.487亿美元。
对于越来越多地被纳入大型投资者投资组合决策的资产，传统市场的状况变得越来越难以忽视。
机构化创造了比特币的悖论
传统金融的到来有明显的优势。
ETF降低了技术进入门槛。受监管的基础设施简化了报告和存储。大型管理公司为那些从未打算自行使用加密货币钱包的客户提供了资产访问。
市场的流动性和合法性在增长，但随之而来的还有定价机制的变化。当比特币与股票、债券和商品工具一起出现在投资组合中时，购买和出售的决策已在整体风险管理框架内做出。风险偏好的下降、债券收益率的上升、利率预期的变化或减少杠杆的需要可能同时影响多个资产类别。
比特币在此过程中并没有停止成为比特币。
ETF无法增加发行限额。BlackRock不控制共识规则。拥有自己钱包的用户仍然可以在不需要基金、银行或经纪人许可的情况下将BTC发送给其他用户。
因此，机构化并没有创造出新的比特币，而是创造了两种不同的与同一资产互动的模式。
第一种是 比特币作为网络。用户控制密钥，可以进行交易并直接与协议互动。
第二种是 比特币作为金融产品。投资者购买受监管的工具，获得价格敞口并将存储委托给其他基础设施参与者。
在第一种情况下，关键特性是对中介的独立性。在第二种情况下，是中介的便利性。这就是现代比特币的主要悖论之一。
比特币在投资组合中寻找新位置
融入传统金融逐渐改变了投资者对资产提出的问题。过去争论常常被表述为“比特币或黄金”。现在这些工具越来越多地被视为非互斥的。
2024年，Tudor Investment Corporation的创始人保罗·都铎·琼斯这样解释他的立场：
我持有黄金和比特币的多头头寸。
保罗·都铎·琼斯，Tudor Investment Corporation创始人。来源——CNBC Squawk Box，2024年10月22日
在同一次采访中，他谈到了由黄金、比特币、商品和纳斯达克组成的篮子。也就是说，在这种逻辑中，BTC并不取代传统的避险资产，而是与之并列。
管理公司也得出了类似的结论。BlackRock Investment Institute称1-2%是合理的比特币敞口范围，基于资产对投资组合整体风险的贡献。根据公司的计算，在经典的60/40投资组合中，比特币占1%提供了约2%的整体风险，2%约为5%，而4%时其对风险的贡献已增加到14%。
2026年8月，BlackRock更新了分析，并报告称，在历史的十年期内，增加1-2%的比特币改善了传统60/40投资组合的风险调整收益。这是回顾性的结果，而不是对未来收益的预测。
Fidelity Digital Assets得出了类似的结论：在其十年的建模中，增加BTC不仅提高了收益和波动性，还提高了夏普比率和索提诺比率。最显著的风险调整收益指标增长是在投资组合中比特币比例从1%增加到3%时观察到的。
WisdomTree的数据从2013年底到2025年底也显示了小比例资产的效果。对于全球60/40投资组合，计算的年收益率为6.40%，波动率为8.76%，夏普比率为0.52。投资组合中1%的比特币时，指标分别为7.01%、8.83%和0.59，3%时为8.23%、9.12%和0.70，5%时为9.44%、9.57%和0.80。
历史收益不能保证这些结果的重复。此外，比特币的高波动性意味着增加比例会迅速改变整个投资组合的风险特征。
但问题的提出方式已经改变。
为了成为传统投资组合的一部分，比特币不必证明它比黄金更好。它只需履行自己的功能——提供与其他资产类别不完全重合的收益和风险来源。
在这种情况下，“数字黄金”的定义更像是资产的特征之一，而不是完整的投资模型。
比特币在成功中是否失去了意义
最复杂的问题不是由价格或相关性引起的，而是由人们如何使用比特币引起的。
白皮书以电子货币的理念开始，允许各方直接进行支付，无需金融机构。现代统计数据显示了完全不同的需求结构。
根据美联储的数据，2025年9%的美国成年人购买或持有加密货币作为投资。用于购买商品或支付的比例为2%，用于向朋友和亲戚汇款的比例为1%。数据涉及所有加密货币，而不仅仅是比特币，但投资和支付功能之间的差距显而易见。
与此同时，对完全不需要与区块链互动的工具的兴趣在增长。在2025年Gemini的调查中，39%的美国加密货币持有者表示，他们也投资于加密货币ETF。
结果是，“拥有比特币的经济结果”和“使用比特币”已经是两件不同的事情。
对于ETF客户来说，不需要私钥。他无法将基金份额提取到自己的地址或将其发送给其他用户。投资者获得比特币的价格敞口，而基础资产的存储和其他基础设施由基金及其对手方负责。
正是这种转变引起了一些早期技术支持者的担忧。
Twitter联合创始人、Block Head和Block董事会主席杰克·多尔西在2025年回答关于比特币理论上可能如何失败的问题时说：
我认为，它因失去相关性而失败。它只是停止在人们的日常生活中具有意义。
杰克·多尔西。来源——Presidio Bitcoin，21 in 21采访，2025年4月
他的论点是，仅仅作为储值手段是不够的。没有日常支付应用，比特币有可能变成人们只是购买和持有的东西。
多尔西此前也直接谈到了机构化：
现在注意力转向了ETF。它被吸引到了像BlackRock这样的玩家身上。
杰克·多尔西。来源——Citadel Dispatch，CD150期，2025年1月
同时，他强调，大型金融公司的到来并没有改变比特币网络的开放性质：使用它仍然不需要银行、基金或其他中介的许可。
而现有持有者中是否有后悔的迹象？
Norges Bank的调查不允许我们谈论对Bitcoin的普遍失望：它涵盖了不同加密资产的持有者，并评估了对投资的满意度，而不是对比特币最初理念的态度。
Norges Bank 2026年的研究显示，在挪威的现任和前任加密资产持有者中，29%对其投资感到相当或非常满意，而23%感到相当或非常不满意。35%报告了负面经验。在有负面经验的受访者中，66%提到价值下降，19%提到盗窃或欺诈，17%提到在传统经济中使用加密资产作为支付手段的机会不足。与此同时，比特币仍然是最常见的资产：73%的现任加密资产持有者持有它。
这不是一个仅针对比特币持有者的调查，也不是整个观众失望的证据。但“使用选项不足”这一指标在技术最初承诺的背景下尤为重要。
在市场内部，实际上存在两个成功定义。对于一个阵营来说，比特币应该成为一个可用的全球货币网络。对于另一个阵营来说，只要它成为一个重要的资本保存手段就足够了。
最鲜明地表达第二种立场的是迈克尔·塞勒，他在2026年7月说：
我认为，市场已经清楚地表明，最有效的应用[这一资产]是作为储值手段或资本转移网络。
迈克尔·塞勒，Strategy执行主席。来源——Strategy Q2 2026收益电话会议，2026年7月30日
值得注意的是，到2026年9月底，Strategy控制了847,666枚BTC。对于其模型来说，比特币作为数字资本不是对最初理念的妥协，而是资产发展的独立最终场景。
结果是一个根本性的争论。多尔西担心，比特币作为储值手段的成功可能会使网络的日常使用变得次要。塞勒认为，市场已经确定储值手段是最有价值的应用。双方都在谈论同一个协议。
比特币作为资产的胜利可能是对最初理念的失败
比特币仍然是一个没有中央发行者的稀缺资产。最大供应量没有改变。用户仍然可以自行存储密钥并在没有银行中介的情况下发送BTC。但围绕它的经济系统已经不同。
今天，大量比特币存储在交易所产品结构中，而银行、基金、投资管理公司和企业获得了对该资产的直接或间接敞口。对于数百万投资者来说，与资产的互动可能在普通经纪商的界面中开始和结束。
同时，研究并未证实简单的模型，即BTC总是像黄金一样行事。在某些冲击期间，它与风险资产一起移动，而在其他模式中，相关性减弱。它在投资组合中的功能变得独立，并不仅仅依赖于有限的发行量，还依赖于全球流动性、持有者的构成和机构资本的行为。
因此，今天的主要问题已不再是比特币是否仍然是数字黄金。更有趣的问题是，什么被视为它的胜利。
如果目标是创造一个全球稀缺资产，传统金融系统将被迫承认并纳入投资组合，机构化过程看起来像是成功的确认。
如果目标是构建一个广泛使用的金融中介替代品，情况则不那么明确。今天的投资者可以获得比特币的敞口，而无需使用为其创建的网络属性。
也许这两个版本将继续并行存在——比特币作为开放的货币网络和比特币作为机构数字资本。
那么，决定其下一个发展阶段的问题就不同了。
当传统金融购买比特币时，最终是谁改变了谁——比特币改变金融系统还是金融系统改变比特币？
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