黄金与美元 — 中央银行真的在去美元化吗？

全球各地的中央银行正在增加其黄金储备，而美元在国际货币资产中的份额正在逐渐下降。根据欧洲央行的估计，到2025年底，黄金在官方储备总额中的份额达到约27%，而美国国债约占22%。然而，这些类别在资产构成、持有者覆盖范围和估值方法上有所不同。乍一看，这似乎证实了全球经济的去美元化。然而，实物黄金储备的增长速度明显慢于其市场价值，黄金储备的增加并不总是伴随着美元资产的出售。中央银行是否真的在改变全球金融体系的架构，还是黄金日益增长的角色主要反映了重估效应？要回答这个问题，必须区分实际金属购买、价格变化和国际储备的重新分配。

黄金重返全球储备体系

在布雷顿森林货币体系崩溃后的几十年里，黄金在国际结算中的重要性逐渐减弱。1971年，美国停止为外国货币当局兑换美元为黄金，随后的国际货币体系变革最终剥夺了金属作为美元价值官方锚的功能。

尽管如此，黄金并没有从中央银行的储备中消失。美国、德国、意大利和法国保留了大量储备，主要是在前几十年形成的。对于这些国家来说，金属仍然是其金融遗产的一部分，而许多发展中经济体则更倾向于持有外币和政府债券，这些资产提供利息收入并能快速进行货币干预。

在2008-2009年全球金融危机之后，对黄金的态度开始发生变化。2010年，官方部门首次在21年内成为黄金净买家，标志着中央银行长期金属积累期的开始。需求逐渐转向发展中经济体。这个过程受到资产多样化愿望、对货币长期稳定性的担忧以及对金融风险认知变化的影响。

2022年后，特别明显的加速发生了。根据世界黄金协会的数据，2022、2023和2024年官方净黄金购买量每年超过1000吨。2025年，需求下降至863.3吨，但仍几乎是2010-2021年平均年度数字473吨的两倍。

购买规模表明官方需求的结构性变化。然而，这并不一定意味着中央银行正在放弃美元。黄金购买可以通过当前货币流入、出售各种货币资产、国内市场操作或新形成储备结构的变化来融资。

此外，国际储备同时具有多种功能。它们用于维护货币体系的信心，进行货币干预，履行外部义务，并为经济提供危机保险。增加黄金份额的决定可能反映了增强资产负债表弹性的愿望，而不意味着拒绝美元工具。

黄金份额为何上升至27%

2026年6月，欧洲央行发布了《欧元的国际角色》报告，评估了截至2025年底的全球官方储备结构。

根据欧洲央行的计算，黄金占储备的约27%，而欧元约占15%，美国国债占22%。这为关于中央银行对金属偏好可能变化的讨论奠定了基础。

然而，这里有必要考虑方法论上的差异。黄金是独立的储备资产，欧元是一种货币，许多金融工具以其计价，而美国国债是一种特定类别的美元计价债务证券。因此，黄金价值超过外国官方投资于国债并不意味着它已超过所有美元储备。

在欧洲央行使用的国际比较中，黄金储备的价值按市场价格评估，尽管国家会计规则可能有所不同。即使中央银行没有额外购买一根金条，金属的升值也会增加其资产负债表价值并自动提高百分比份额。

根据欧洲央行的估计，2024年黄金价格上涨约30%，2025年又上涨约60%。这显著改变了黄金与其他储备资产之间的比例，即使不考虑新购买。

因此，金属价格的变化对于评估其在国际储备体系中的作用至关重要。黄金份额的增长确实反映了相应资产价值的增加，但不一定表明中央银行策略的相应变化。

此外，金属的升值可以将其百分比份额提高到中央银行无需额外购买即可实现目标储备结构的程度。在某些情况下，这甚至可能激励部分黄金出售以恢复原始投资组合比例。

实际购买与重估效应

在国际货币基金组织（IMF）研究《中央银行储备中的黄金：战略考量、市场风险及实用指导》中，Istvan Mak 和 Etienne Vaccaro-Grange 对实物黄金储备与其市场价值之间的差异进行了详细分析，发表于2026年7月9日。

作者发现，从2018年到2025年，中央银行资产负债表上的黄金市场价值从约1.2万亿美元增加到4.5万亿美元。这意味着增加了268%，而储备的实物量仅增长了8.5%。

值得注意的是，市场价值增长的近三分之二是由中央银行的黄金储备推动的，其实物量几乎没有变化。这表明储备价值增长的很大一部分是在没有额外金属收购的情况下发生的。

数字之间的差异可以通过一个简单的关系来解释：黄金储备的价值等于金属数量与其当前市场价格的乘积（V=QP）。

如果黄金的实物量增加了8.5%，而其市场价值增长了约3.68倍，那么价值变化的主要贡献因素必须是价格因素。使用IMF公布的黄金价值和数量变化的四舍五入数据，初始和最终日期之间的隐含价格增长约为239%。这是一个计算估计值，而不是该期间平均市场价格的单独指标。

这是一个说明性的比率，而不是对官方黄金价格的单独评估：实际分解取决于样本组成、储备评估日期和源数据的其他方法特征。

为了进行全面分析，有必要分离出两个效应：

• 积累效应 — 由于实物黄金的购买或出售导致的储备价值变化。

• 重估效应 — 由于市场价格变动导致的现有储备价值变化。

从财务平衡的角度来看，这两种效应都是实际存在的。不同之处在于，第一种反映了中央银行的行动，而第二种则可以独立于其决策发生。

这种情况限制了将黄金市场份额的增长作为去美元化独立证据的能力。

当黄金价格下跌时会发生什么

重估效应有其负面影响。如果黄金的升值速度超过其他储备资产，它将在资产负债表中占据越来越大的份额，但当价格下跌时，这一过程将逆转。

假设在某个日期，官方储备总额为1000亿美元，其中270亿美元为黄金。其余的投资组合为730亿美元。

如果黄金贬值20%，而其他资产的价值保持不变，黄金部分将减少到216亿美元。总储备价值减少到946亿美元，黄金份额降至约22.8%。

中央银行没有进行任何交易，但储备组合中的黄金份额减少了四个百分点以上。

7月的IMF研究强调了这一风险。黄金价值的增加改善了名义储备充足性指标，但并不总是导致一个国家及时支付外部款项能力的相应增加。

作者强调，黄金具有高度波动性，其保护特性取决于金融冲击的性质。因此，黄金储备价值的增加不应被自动解释为储备组合质量的可持续改善。

黄金真的超过美国国债了吗？

黄金与美国国债的比较已成为去美元化辩论中的一个关键论点。然而，在2026年9月，美联储经济学家Colin Weiss发表了一篇单独的论文，解释了这种比较的局限性。

该论文题为《为什么黄金实际上没有超过国债成为世界上最受欢迎的储备资产》。

作者指出，直接比较可能会对中央银行的行动产生误导性印象的两个关键原因。

首先，2024年至2025年官方黄金储备价值增加的很大一部分是由金属价格上涨推动的，私人投资需求在这一过程中发挥了重要作用。

其次，全球黄金储备包括发达国家在布雷顿森林体系时期形成的大量历史库存。这些储备继续在全球统计中被计入，即使相关中央银行几十年来没有进行重大购买。

美国的例子尤为重要。美国拥有世界上最大的官方黄金储备，但其自身的国债不能被视为美国的外汇储备资产。因此，当将全球所有黄金储备与对美国国债的外国官方投资进行比较时，实际上是在比较不同类别的资产及其持有者。

Weiss还指出，由于货币管理操作，储备结构发生了变化。出售外汇资产进行货币干预并不一定意味着出于政治动机放弃美元。

因此，正确的结论不是黄金不再是重要的储备资产，而是其市场价值的增加不能等同于所有央行偏好的改变。

国际储备中的美元发生了什么变化

虽然黄金的价值在增加，但美国货币在全球储备中的份额确实在逐渐减少。然而，要了解发生了什么，有必要参考一个单独的数据集——官方外汇储备货币构成（COFER），该数据集由国际货币基金组织发布。

COFER反映了美元、欧元、日元、英镑、人民币和其他货币在官方外汇储备中的分布。货币黄金不包括在这一总量中，因此COFER数据不能直接与黄金在总官方储备中的百分比份额进行比较。

根据国际货币基金组织2026年10月8日的最新发布，2026年第二季度，全球外汇储备总额从13.10万亿美元增加到13.22万亿美元。在此期间，美元的份额从57.18%下降到56.70%，而美元债权的数量几乎没有变化。

乍一看，美元份额的减少证实了去美元化的趋势。但即使不出售美元资产，储备的百分比结构也可能发生变化。

例如，央行可以维持美元债券的原有数量，同时增加欧元储备。结果是，美元资产的绝对数量保持不变，但其在整体投资组合中的份额减少。

另一种机制与汇率有关。COFER以美元计价显示资产的价值，因此即使资产数量在本国货币中保持不变，欧元、日元或英镑的升值也会增加相应储备的美元价值。

根据国际货币基金组织的数据，2026年第二季度，货币波动相对有限——大约在2%以内。这意味着份额的变化可能更多地反映了其他价格变化和投资组合重新分配。然而，发布的全球数据本身并不能确定每种机制的确切贡献。

因此，美元百分比份额的减少并不总是表示美元储备的绝对减少。要确认真正的去美元化，有必要调查资产的物理数量变化、其货币面额以及央行的投资决策。

去美元化不仅限于储备

即使央行逐渐减少其投资组合中美元的份额，这并不一定意味着美国货币在国际金融体系中的作用减少。

美元同时执行几种不同的功能：

• 储备货币。 央行持有以美元计价的存款、债券和其他外汇资产。

• 国际结算货币。 公司使用美元支付商品和服务，并为外贸合同开具发票。

• 融资货币。 国家、银行和公司吸引美元贷款并发行债务工具。

• 全球外汇市场的货币。 美元是大量货币交易的一方。

这些功能是相互关联但不相同的。例如，一个国家可能增加其黄金储备，同时仍然需要大量的美元流动性来偿还外债、支付进口费用和稳定货币市场。

国际清算银行（BIS）的数据显示，美元在储备投资组合之外的地位有多么稳固。

根据BIS的三年期调查，2025年4月，美元参与了89.2%的全球货币交易，而2022年为88.4%。与此同时，全球货币市场的日均交易额达到9.6万亿美元。

这并不意味着美元在全球货币市场中占据了近90%的市场份额。由于任何货币操作都涉及两种货币，因此BIS统计中的货币总份额等于200%。美元的数字表明其在大约十分之九的交易中处于一方。

因此，现有数据展示了两个平行的过程：美元在官方外汇储备中的份额逐渐下降，同时在全球货币操作中仍保持极高的作用。

要评估全球经济的去美元化，需要同时考虑这两个过程，而不是将关于储备结构的结论转移到国际贸易和金融市场。

购买黄金并不总是意味着出售美元

评估去美元化的主要问题不是黄金储备是否增加，而是其积累是否伴随着美元资产的系统性减少。

这个问题由美联储经济学家Colin Weiss在2025年9月发表的论文《去美元化？多元化？探索中央银行黄金购买和美元在国际储备中的角色》中进行了探索。

作者将中央银行的黄金储备变化与储备的货币结构和官方部门对美国资产的投资数据进行了比较。研究涵盖了储备的长期动态，并单独分析了2022–2023年的黄金积累。

主要结论是，大多数研究国家的黄金储备增加并未伴随着美元储备的系统性减少。虽然存在例外，但整体情况更符合国际资产的逐步多元化，而不是为了购买黄金而故意出售美元。

这从根本上改变了对全球需求的解释。中央银行可以同时增加黄金储备，维持美元工具，并获取以其他储备货币计价的资产。

要理解原因，有必要追踪额外金属购买的融资方式。

2026年WGC调查显示，购买的融资确实是多样化的。半数受访的中央银行表示，他们计划在国内市场以本国货币购买额外的黄金，而38%表示打算通过出售现有储备资产来为购买提供资金。这些选项不应被解释为全球操作量的份额：它们指的是机构的回应，而不是现金流的实际分布。

对于黄金开采发达的国家来说，以本国货币购买尤其重要。它们的中央银行可以在国内市场直接获得金属，而无需出售外国政府债券。

在其他情况下，黄金的获取可能确实伴随着外国资产的减少。然而，没有关于出售工具的货币结构的详细信息，就无法确定融资中有多少部分是由美元提供的。

还有一个额外的问题：大多数中央银行不公布按货币、具体工具和存储辖区划分的储备完整细目。因此，即使一个国家的黄金储备显著增加，也不总能确定是否有美元敞口的平行减少。

谁在真正购买黄金

黄金购买在各国之间分布不均。此外，金属积累的原因因金融系统的发展水平、出口结构、货币风险和中央银行的战略目标而显著不同。

最新的WGC评论由Marisa Salim准备，并于2026年10月6日发布，涵盖了截至8月的中央银行报告操作。

根据公布的中央银行数据，8月净购买量为39吨，2026年1月至8月为170吨。这些数字反映了记录的操作，并不等同于对官方需求的全面评估，包括未披露的购买。最大的买家包括波兰、中国、乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦。

来源 — 世界黄金协会，2026年10月6日。数据为四舍五入值。破折号表示在所用评估中未提供可比值。比例数据取决于资产估值的日期和方法。

这些数据展示了一个重要的区别。中国拥有大量外汇储备，正在从相对较低的基础上增加其黄金比例。另一方面，乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦的储备中已经有极高比例的金属。波兰则继续实施长期积累计划。

因此，即使库存增加相同的20吨，对各国的金融稳定和储备政策的影响也可能完全不同。

中国与国际储备多元化

中国是最具代表性的例子之一，因为其在国际贸易中的角色、庞大的储备量以及与美国的关系使得储备政策的变化尤为重要。

根据世界黄金协会的数据，2026年8月，中国人民银行将其官方黄金储备增加了20吨。这标志着连续第22个月的增长。总实物量达到约2,387吨，占该国官方储备的9%。在2026年前八个月，中国报告称购买了80吨黄金。

从长期来看，积累也显得意义重大。欧洲央行估计，自2022年俄罗斯全面入侵乌克兰以来，中国的库存增加了超过350吨，到其2026年6月的研究期间。

与此同时，近年来关于减少中国对美国国债投资的讨论不断。然而，即使确认了此类头寸的减少，也不能简单地得出将国债直接换成黄金的结论。

原因在于，投资于国债仅反映了美元敞口的一部分。储备可能包括银行存款、机构证券、其他政府和企业工具。此外，美国国债TIC统计将部分资产按托管地划分，增加了确定其最终所有者的难度。

美国证券存储位置的可能变化也可能影响已公布的国家数据，而不改变储备的货币结构。

要验证中国去美元化的假设，需要同时评估：

• 中国人民银行黄金储备的实物量变化；

• 官方国际储备的价值及其货币结构的变化；

• 中国对美国政府证券投资的动态；

• 其他美元资产的变化，包括通过外国托管机构记账的工具；

• 汇率、市场价格变化和外汇管理操作的影响。

问题在于，中国官方储备的详细货币结构并未完全披露。因此，现有信息使我们可以自信地谈论黄金的长期积累，但无法准确确定为此出售了多少美元。

这并不排除中国储备组合中某些元素的去美元化。然而，声称系统性地以黄金直接替代美元的证据基础仍不完整。

波兰与战略性黄金积累

波兰的策略与中国显著不同。该国是欧洲经济体系的一部分，与西方市场保持密切的金融联系，同时仍然是全球央行中最大的黄金买家之一。

根据WGC的数据，波兰国家银行在2025年购买了102吨黄金，连续第二年在官方注册买家中排名第一。从2026年1月至8月，其储备又增加了98吨，达到约648吨。

波兰央行公开认为增加黄金储备是管理国际资产的长期战略的一部分。10月的WGC报告指出，储备接近700吨的目标基准。

在分析波兰的策略时，必须考虑几个情况。黄金被视为一种长期资产，能够分散资产负债表，减少对个别发行人的依赖，并在金融不确定条件下保持价值。同时，波兰继续使用外汇储备来维持货币和金融稳定。

因此，仅仅增加波兰的黄金储备不能被视为对美元的政治或经济拒绝的充分证据。

这个例子表明，即使在与西方金融体系紧密融合的国家中，储备多样化的动机也可以存在。在这种情况下，黄金的作用增加与传统储备货币和政府债券的保留是兼容的。

乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦作为黄金生产国

乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦特别有趣，这两个国家的黄金储备增加必须在国家经济结构的背景下考虑。

这两个国家都有发达的黄金开采业，因此一些金属交易直接在国内市场进行。与进口国的央行不同，黄金生产经济体的储备管理者可以用本国货币从国内生产商购买金属。

根据WGC的数据，到2026年8月，乌兹别克斯坦积累了约439吨黄金，相当于其官方储备的约90%。在哈萨克斯坦，黄金储备约为377吨，占储备的79%。

如此高的比例与中国或大多数发达经济体相比，创造了根本不同的风险结构。

一方面，显著的实物黄金储备减少了对外国发行人义务的依赖，并可以代表一种长期战略资源。

另一方面，储备的总价值对全球金属价格的变化变得特别敏感。如果黄金大幅贬值，即使没有外部资本外流或使用储备进行货币干预，国家国际储备的价值指标也可能恶化。

另一个特点是，国内黄金购买计划可能对货币政策产生影响。通过用本国货币从国内生产商购买金属，央行创造或重新分配流动性，其影响可能需要额外的冲销操作。

在2026年的IMF研究中，这类计划的风险被单独考虑，包括资产负债管理、央行独立性、购买透明度以及非货币黄金向完全储备资产的转化问题。

因此，乌兹别克斯坦或哈萨克斯坦储备中黄金的高比例不应被自动解释为特别强烈的去美元化的证据。国内市场的特征和历史上确立的储备政策发挥了重要作用。

土耳其和危机期间的黄金使用

土耳其展示了另一种模式——黄金不仅可以被积累，还可以用于管理外部流动性。

近年来，土耳其既增加又减少了其黄金储备。这些操作发生在货币不稳定、通货膨胀和经济流动性需求变化的背景下。然而，每个因素对具体决策的贡献需要单独确认。

在6月的ECB审查中，指出2026年，土耳其当局在外部经济和地缘政治冲击中出售或提供了约130吨黄金。重要的是区分最终出售和金融操作中的金属转移：它们对所有权和储备结构的影响并不相同。

土耳其的例子表明，黄金可以作为金融适应的工具。其存在扩大了央行的潜在能力，但并没有消除对外汇的需求。

在危机期间，国家可能仍需要美元流动性来支付进口、偿还外债以及稳定货币市场。在这种情况下，黄金可以作为资金来源，随后转换为所需的货币。

因此，高水平的黄金储备并不意味着经济不再依赖美元。在某些情况下，金属正是用于获得额外的货币流动性。

为何旧黄金储备改变全球统计数据

一个独立的群体包括美国、德国、意大利和法国。这些国家拥有大量的实物黄金储备，但在过去几十年中，其购买活动无法与中国或波兰相比。

它们对分析的重要性主要与重估效应有关。

例如，美国的官方黄金储备约为261.5百万金衡盎司，或约8,133吨。然而，在美国会计记录中，黄金的估值是以每金衡盎司42.22美元的法定价格，而不是当前的市场价值。

为了进行国际比较，这些实物储备的价值可以按市场报价重新计算。因此，官方黄金全球价值的增加部分是由于美国储备的市场估值上升，这些储备并非近期购得。

同样的情况适用于西欧主要国家的大部分历史储备。

当将黄金的价值与对美国国债的官方投资进行比较时，这种效应尤为重要。如果黄金份额的增长主要是由于几十年来一直在同一国家资产负债表上的金属的重估，这几乎不能说明储备管理者当前的选择。

Colin Weiss 在2026年9月的联邦储备研究中强调了这一情况：全球统计数据结合了旧储备和新购买，而要分析偏好变化，它们需要分别考虑。

因此，在分析储备政策变化时，必须将黄金储备的实物增加与重估分开考虑。然而，仅凭这一点，并不能证明去美元化，除非有关于美元资产变化的数据，而市场价值指标无法替代这些数据。

为何2022年成为储备政策的转折点

研究的核心问题之一是中央银行行为的变化与地缘政治和制裁风险增加之间的关系。

在2022年2月俄罗斯全面入侵乌克兰后，美国、欧盟和其他几个司法管辖区实施了限制措施，实际上阻止了俄罗斯央行管理位于这些司法管辖区的大部分外汇储备资产的能力。

这一事件表明，国际储备不仅可能受到市场、利率和货币风险的影响，还可能受到依赖于外国当局决定的访问限制。

对于储备管理者来说，拥有资产与能够在危机情况下使用它之间存在根本区别。

美国国债代表着美国政府的义务。外国银行存款是对相应金融机构的索赔。它们的可用性取决于金融基础设施、存储系统、结算和适用法律。

实物黄金不是其他国家的债务义务。如果金属存放在国家管辖区内，中央银行对其拥有更直接的控制权。然而，拥有金条并不保证能够迅速用于国际结算，尤其是在与金融对手方的操作受到制裁限制的情况下。

因此，2022年后对黄金的兴趣增加可以被视为对管辖风险感知变化的可能反应。

根据欧洲央行的数据，自全面战争开始以来，最大的黄金买家包括中国、波兰、土耳其和印度。研究人员还发现，主要的黄金买家更常位于外部冲突风险相对较高的国家。

但存在统计联系并不证明因果关系。对于某些国家，地缘政治风险可能是购买黄金的主要因素，而对于其他国家，这可能只是更广泛的多元化战略的一个元素。

此外，即使在2022年之前，高需求也已存在。因此，认为中央银行仅在冻结俄罗斯储备后才开始购买黄金的观点与历史数据不符。

2022年后需求增加了多少

根据WGC的估计，2010-2021年间，中央银行的年均购买量为473吨。在2022-2024年间，它们每年超过1,000吨，2025年达到863吨。

数据表明，与前十年相比，黄金积累显著加速。然而，要证明制裁效应，有必要分离几个同时作用的因素：

• 地缘政治不确定性增加以及外国资产获取受限的风险；

• 通货膨胀、利率和融资条件的变化；

• 黄金市场价格的上涨及相关投资偏好的变化；

• 在2022年之前启动的长期多元化计划；

• 个别买家的经济特征，包括国内黄金生产。

更严格的分析建议比较在不同制裁风险水平的国家中黄金购买的速度，考虑到之前的趋势、储备量、通货膨胀和金融稳定性指标。

然而，即便是这样的模型也无法完全克服与未公开的储备操作相关的限制以及量化地缘政治动机的复杂性。

黄金购买数据和调查结果表明，2022年后，中央银行对地缘政治风险的关注增加。然而，这些风险对实物需求变化的确切贡献仍不确定。

黄金存储地点及其重要性

存储地理位置已成为储备策略的独立问题。

中央银行可以拥有位于其领土上的实物黄金，或将部分储备放置在国际金融中心。在后一种情况下，获取金属可能与存储国家的存管基础设施和法律条件相关。

这两种模式各有优劣。

国内存储减少了对外国司法管辖区的依赖，并提供了对实物金属的更直接控制。然而，如果需要快速使用黄金进行国际操作，可能会产生额外的成本和组织复杂性。

相反，放置在主要国际贵金属交易中心的黄金在交易、掉期和与金融对手方的其他操作中可能更易于使用。

因此，储备经理不仅要在黄金和外汇之间进行选择，还要在金属的不同所有权和存储形式之间进行选择。

2026年WGC调查显示57%的受访中央银行将英格兰银行作为黄金的存储地点。同时，9%的受访者报告在过去12个月内增加了国家管辖范围内的储备，10%报告了外国存储地点的多元化。

这些数字并不意味着世界黄金的相应份额存储在英格兰银行或转移到其他国家。它们反映了调查参与者的实践和变化，一个中央银行可能同时使用多个存储地点。

尽管如此，结果证实了黄金储备位置已成为金融稳定讨论的重要部分。

黄金的回流并不等同于其购买。如果中央银行将其拥有的金条从外国金库中取回，储备的实物量不会改变。主要变化的是存储的司法和操作结构。

黄金能否抵御通胀和金融危机

除了地缘政治风险外，中央银行还考虑黄金的投资特性。黄金传统上被视为能够在长期内保持价值的资产，但其表现显著依赖于宏观经济条件。

关键因素之一是真实利率——即调整预期通胀后的名义利率。

由于实物黄金不产生票息收入，可靠政府债券的实际收益率上升可能增加持有黄金的机会成本。如果投资者可以从债务工具中获得正的实际收益，持有黄金在当前收入方面变得相对不具吸引力。

然而，这种依赖性并不恒定。在地缘政治动荡、金融不确定性或对债务资产可持续性担忧的时期，即使在相对高的利率下，黄金的需求也可能增加。

美元汇率也发挥作用。由于黄金在国际市场上主要以美元报价，其价值的变化可能影响使用其他货币的买家的金属可获得性。

同时，黄金和美元之间不存在机械的反向关系。在某些时期，两种资产可能同时升值，例如，当对避险工具的全球需求高涨时。

尤其重要的是区分黄金作为避险资产的声誉与其在危机情况下抵消损失的实际能力。

IMF研究显示什么

2026年7月，IMF研究员Istvan Mak和Etienne Vaccaro-Grange从管理官方储备的角度对黄金的市场风险进行了详细研究。

他们得出结论认为，黄金的保护特性取决于经济状况和冲击的性质。具体而言，黄金可以在一定程度上提供对利率风险和美元贬值的保护，但其作为对抗意外通胀变化、股市下跌和地缘政治冲击的对冲工具的有效性因市场条件而异。

研究还强调，黄金在极端市场不稳定时期并不总是充当可靠的避险资产。

这一结论对中央银行很重要，因为他们的任务与私人投资者不同。储备资产不仅必须在长期内保值，还必须在经济紧急需要外汇时提供流动性。

黄金可以增强长期资产负债表的多样化，但过度集中可能同时增加短期市场风险。

因此，中央银行必须评估的不仅是黄金的预期价格动态，还包括其在压力情景下的表现，包括市场价值的同时下降和对货币流动性需求的增加。

为什么黄金不能完全取代美元

尽管黄金在国际储备中的作用日益增加，但其经济功能与美国货币有显著不同。

美元不仅是价值储存工具，还是国际结算单位、借贷货币以及大量金融义务的基础。另一方面，黄金主要用作保值和多样化储备组合的手段。

这种差异在比较黄金和短期美国国债的特性时尤为明显。

这种比较表明，储备资产的选择取决于中央银行的目标。

为了长期保护资产负债表免受特定风险，黄金可能具有显著优势。它不依赖于特定政府的偿付能力，也不需要发行人履行债务义务。

然而，为了进行货币干预、履行短期外部义务以及确保外币支付，直接以所需货币计价的高流动性工具可能更为合适。

此外，美国政府债券市场拥有完善的交易和抵押品操作基础设施。国债被金融机构和中央银行积极用于流动性管理。

黄金也拥有一个庞大且流动的国际市场，但实物金属的持有可能会产生额外的存储、保险和交易执行成本。

黄金的流动性不等于其市场价值

在2026年IMF研究中，重要的是区分黄金储备的名义价值和其有效流动性。

虽然金属以当前市场价格估值可能达到数十亿美元，但其快速转换为国际支付资金的实际能力取决于市场条件、基础设施、对手方的可用性和所需的时间框架。

在压力情境下，中央银行可能需要在不利时机出售资产，接受价格折扣，或进行复杂的金融操作。

因此，IMF建议在评估黄金覆盖紧急财务需求的能力时，考虑潜在的市场价值损失和流动性限制。作者认为，金属更适合用于储备的长期投资部分，而不是用于立即支付覆盖的投资组合。

这一结论解释了为什么即使积极增加黄金储备的中央银行仍然持有货币资产。这不一定是选择一种工具而非另一种，而是将不同的金融功能分配给几种类型的储备。

中央银行如何评估黄金和美元的未来

储备系统的长期变化不仅可以通过已完成的操作来评估，还可以通过官方储备管理者的预期来评估。

2026年6月，IIF公布了一项年度调查的结果，涉及76家中央银行。对个别问题的回答数量从73到74不等，并可能在问卷的其他部分有所不同。

结果显示，对进一步增加黄金储备的兴趣稳定：

特别值得注意的是，74%的受访者预计未来五年内美元在全球储备中的份额将减少。然而，重要的是要考虑这一指标的性质：它反映了储备管理者的预期，这可能与其机构的未来行动不同。

此外，美元份额的减少可能是由于其他储备成分的增长，而不意味着现有美元资产的大规模出售。

同样值得注意的是，全球需求预期与个别计划之间存在差异。虽然89%的受访者预计全球黄金储备总量将增加，但只有45%预计在未来12个月内增加其自身中央银行的储备。

这表明储备政策的异质性：市场参与者可能预期其他国家将继续大规模购买，而自己并不计划进行类似操作。

持续的结构性多样化的可能性并不意味着所有中央银行都会采取统一行动。

全球储备系统正向哪个模型发展

根据现有数据，可以考虑国际储备进一步发展的几个方向。它们并不完全排斥彼此，因为个别国家可能同时遵循不同的策略。

保持美元主导地位，同时扩大黄金的角色

在这种模型中，美元仍然是主要的储备货币，提供国际结算和金融流动性，而黄金在储备投资组合的长期部分中逐渐增加其份额。

这种配置与美联储的一项研究结果一致，该研究表明，在大多数被研究的国家中，黄金的积累更能通过多样化而非直接替代美元来解释。

支持这一模型的将是保持大量的美元储备，美国货币在全球外汇市场中的高作用，以及继续购买黄金而不系统性地减少美元资产。

逐步形成更多元化的储备

另一种情景涉及在美元、欧元、黄金和其他资产之间进一步重新分配储备。

在这种情况下，即使美元保持其作为最广泛使用的储备和结算货币的地位，其份额也可能逐渐减少。

这样的过程不一定会导致新的主导资产的出现。相反，储备系统可能变得更加多样化，工具的选择可能更多地取决于特定国家的经济和地缘政治特征。

这一情景不仅应通过货币份额来验证，还应通过调整汇率和市场重估的资产绝对量的变化来验证。

地缘政治碎片化的加剧

第三种情景涉及制裁风险的进一步增长、跨境金融操作的限制以及国家对其自身储备访问的控制欲望。

在这种情况下，各国央行可能会更加关注黄金的实物储存、司法管辖区的多样化以及减少外国资产的集中度。

然而，即使地缘政治分裂显著加剧，黄金也不一定会成为美元工具的完全替代品。各国仍然需要用于国际贸易操作和债务服务的货币流动性。

这种过程更可能的结果是储备所有权和储存结构的变化，而不是自动回到黄金直接确保国际货币结算的系统。

数据真正证明了什么

国际货币基金组织、欧洲央行、美联储和国际清算银行的统计研究使我们能够区分在去美元化讨论中经常被合并为一个的几个过程。

第一个结论是，黄金的实物积累确实加速了。官方部门在2022-2024年每年购买超过1000吨金属，2025年又购买了863吨。这些数量显著超过了前十年的历史平均水平。

第二个结论是，黄金储备的市场价值增长显著超过了其实物增长。国际货币基金组织的研究显示，从2018年到2025年，官方黄金的价值增加了268%，而其数量仅增加了8.5%。因此，黄金在储备价值结构中日益增长的角色主要反映了价格变化，而不是新购买。

第三个结论是，美元在外汇储备中的份额逐渐减少，但这并不总是伴随着美元资产绝对量的减少。2026年第二季度的最新COFER数据显示了这种情况：美元的百分比份额减少，而美元索赔的数量几乎没有变化。

第四个结论是，黄金的积累并不是直接替代美元的普遍迹象。美联储的研究表明，对于大多数被考虑的国家，金属购买更多地对应于储备的逐步多样化。然而，个别减少美元敞口的例子可能存在，并需要独立分析。

第五个结论是，地缘政治风险确实变得更加重要。2022年之后，对制裁风险和储备资产控制的关注增加，但没有更详细的国家特定数据，无法确定这些因素对每次黄金购买的确切贡献。

第六个结论是，黄金的日益重要性并不意味着美元基本功能的消失。美元在国际货币市场中保持着核心地位，仍然是全球融资和流动性管理的最重要工具。

这些结果基于不同类型的证据。黄金数量和市场价值的变化通过储备统计和官方需求估计得到确认。购买动机是从声明、调查和研究中重建的，因此对个别操作原因的结论具有更高的不确定性。因此，对结论的信心程度有所不同。

黄金与美元或新的储备结构

央行黄金储备的增长既不是统计幻觉，也不是全球去美元化的明确证据。实物购买确实增加了，尤其是在2022年之后，但已积累金属的市场价值变化显著更大。这就是为什么黄金在官方储备中占据了比仅基于新收购预期的更大份额。

同时，美元在全球外汇储备中的份额减少是一个独立的过程，并不总是与黄金购买有关。在某些国家，储备政策的变化可能反映了减少美元敞口的愿望，但在全球范围内，迄今为止的数据更好地支持了多样化、市场重估和管理金融风险方法的变化的结合。

关键区别在于资产的功能。黄金允许央行将部分储备存储在外国发行人的债务义务之外，而美元工具提供收益、操作流动性和进入国际融资基础设施的机会。这些特性使资产不仅是竞争者，也是储备组合的互补组成部分。

因此，正在进行的变化的主要结果不是美元被黄金确认替代，而是全球储备系统的逐步复杂化。央行在保存价值、产生收入、确保流动性和防范外部限制之间不同地分配资产。这一过程将走多远，不仅取决于未来的黄金购买，还取决于各国是否会持续减少美元资产的绝对量，以及美元在储备组合之外的角色是否会改变。

研究限制。 各国储备的完整货币结构并不总是公开可用。这限制了直接确定特定黄金购买是否通过出售美元资产融资的能力。所呈现的国家比较反映了已确认的趋势和已发表研究的结果，但不构成对每个国家因果关系的独立计量经济学验证。

储备重估模型和黄金价值与实物库存的指数比较作为计算机制的插图提供。它们不能替代时间序列的全面国家分解。

这对交易者和投资者意味着什么

央行黄金储备的增长是一个重要的长期需求因素，但本身并不是买入黄金或卖出美元的信号。储备管理者的决策是经过多年的计算，而市场报价则对利率、宏观经济数据、汇率和投资预期的变化作出反应。

在评估黄金和美元资产的前景时，应考虑几个指标：

• 央行的黄金购买。 官方部门的持续需求可以在长期内支持市场，但不排除短期修正。

• 美国国债的实际收益率。 其增加提高了持有黄金的机会成本，因为黄金不产生利息收入。

• DXY美元指数。 美元的动态有助于评估黄金的外部条件，尽管它们之间的反向关系并不恒定。

• 流入黄金ETF的资本。 它们可以评估投资需求的变化，这可能会放大或抵消央行购买的影响。

• 地缘政治和制裁风险。 它们可以增加黄金作为储备资产的吸引力，但市场反应取决于事件的性质。

对于短期交易者来说，央行购买统计数据更多地作为背景，而不是确定入场点的工具：数据是延迟发布的，大部分战略需求可能已经被计入价格。

对于长期投资者来说，这些信息在评估黄金在投资组合多样化中的作用时是有用的。然而，央行需求的增加并不保证价格的进一步上涨，也不能消除金属价值大幅下跌的风险。

主要的实际结论是：重要的是要区分黄金需求的结构性变化和短期价格因素。去美元化可能是一个长期的投资主题，但仅仅根据央行黄金储备的增长来做出交易决策是不够的。